有人说，数字货币是个零和游戏，“割韭菜”也有食物链：一级市场割二级市场，基石割一级市场；交易所则是上下通吃的神仙。

一直以来，市场对交易所的上币规则关注度极高，投票上币、保荐上币等花样规则层出不穷。反观，下币规则缺鲜有人关心。

前几日，国内领先的加密货币交易所OKEx将一个叫做GTC的加密货币币种做退市处理，从而引发市场热议，也引起了我们的好奇。

我们翻遍数十家主流交易所的公告后发现，交易所制定下线规则明显没有上线规则“走心”。有些交易所压根没有下线规则，有的即便有，很多条款也模棱两可，经不起推敲。和股票交易所成熟的退市规则比起来，加密货币交易所更像“过家家”。

交易所最核心的功能是撮合买卖双方，为整个市场提供流动性。据CMC统计，加密货币市场上共有12000多家交易所，而加密货币总数仅有1700多个。

在中国的证券市场中，证券交易所的设立，需要由证监会审核，报国务院批准。然而加密货币市场开交易所完全不需要任何申请、上报。毫不夸张的说，几个技术人员一拍脑袋，交易所就能开起来，这就是交易所数量如此之多的原因。

证监会担任监督机构，维护市场的秩序。证券交易所的职能、组织、交易活动都要接受证监会的监督。证券交易所上市新的证券交易品种应当报证监会批准，上市证券的暂停、恢复与取消交易也同样需要报批。但是在加密货币市场中，由于监管机构的缺失，交易所就把证监会的职能包揽过来，一边做“立法者”，一边做“执行者”，执掌各个币种的“生杀大权”。

事件还原：一次评级引发的下线风波

8月3日晚间，加密货币交易所OKEx发布公告，将其上线币种GTC项目做下线处理，原因是“项目进展披露极少，也无定期的周报、月报等，并且技术团队信息从未披露过，官方社区活跃度低且官方维护较少”。

OKEx的公告中写明，交易所已经于GTC的项目负责人沟通，提示其进行整改，对用户和平台负责，但是GTC创始人不予配合，反而要求下线处理。OKEx的意思很明显，是站在用户和平台的角度，对坚持不披露本应该披露的项目信息的项目进行下线处理。

此次下线风波源于8月3日标准共识（Standard&Consensus）发布针对GTC的一般投资风险评级报告，报告将GTC风险等级定义为“D”，属于“极高风险”水平。标准共识列出一系列如此评级的原因，例如项目信息透明度极低，仓位透明度低，交易真实性存疑等。根据时间线推测，OKEx是在标准共识发布评级之后，与GTC的团队进行沟通，沟通未果才对GTC进行了下线处理。

OKEx对GTC的下线处理是一时意气用事，还是有理有据？鉴于OKEx在GTC下线公告之前几小时发布了下线规则公告，对GTC的下线处理完全符合OKEx下线规则，此次勒令GTC下线 “师出有名”。

拥有公开下线规则的交易所少之又少

研究各个交易所的下线规则，作者从头部三大交易所（火币、币安和OKEx）查起。其中，OKEx是唯一一家有完整公开的下线规则的交易所，OKEx的下线规则公布在GTC下线公告之前几小时，火币（Pro和HADAX）的下线规则在3月16日发布，仅为征集意见稿，目前还没有公布最终稿。而币安并没有明确公示的下线规则。



虽然没有明示的下线规则，但是币安有过下线币种的举动。去年9月，为了响应央行等七部委《关于防范代币发行融资风险的公告》的声明，币安将HCC、LLT、ELC、BTM、YOYO五个币种进行下线处理。4个月前，币安还将被SEC起诉的诈骗项目Centra Tech作下线处理。

之前大火特火过一阵的FCoin创业板因其投票上币的机制成本低，吸引了一大批项目上线FCoin创业板。这其中不乏一些不是那么优质的项目。FCoin因此制定了退市规则，于2018年7月16日开始施行。

国外著名加密货币交易所Bittrex进入2018年来一直在下线币种，其中3月份一次一口气下线了82个币种。虽然没有完整的下线规则公示，但是Bittrex对下线这些币种给出了明确的理由解释，也算是非正式版的下线规则。

8月5日，紧随OKEx，X网加密货币交易所也发布了币种下线规则。其中罗列出10项条件，触发十项中任意一条，就将被下线处理。X网这一举动很可能是受到OKEx这场下线风波所启发所致。对比X网和OKEx的下线规则，也可以看出X网的模仿痕迹十分明显。

经过一番查找，作者发现大部分的加密货币交易所还是没有公开的币种下线规则的，币种的下线完全是交易所自主决定，其公平公正性很难受到公众的监督。还有一些交易所毫无征兆地下线某些币种，使投资者和项目方蒙受损失。例如，今年4月，Polonie交易所发布公告，下线17个币种，为币价带来负面影响。事发突然，有项目方称此前根本未受到警告。

下线规则多未量化，交易所主观决策占上风

通过对比那些已经发布了的交易所币种下线规则，对项目的一些行为，交易所是“零容忍”的。这些行为包括项目团队的重大变化（团队解散、涉嫌违法等）、交易方面长期存在问题（例如交易量低、交易价格持续破发等）、信息披露问题（欺骗用户等）、技术问题（严重安全漏洞、技术缺陷等）。

还有一些规则是交易所根据自身情况设定的，推测是处于交易所自身发展的考虑。比如，OKEx、FCoin和X网的下线规则中列出，项目方宣传或市场行为严重损害交易所或社区利益的项目将面临下线处理，这明显是处于交易所自身形象考虑。还有，Bittrex和FCoin接受用户的举报，一旦举报内容被平台核实，将会对项目进行下架处理，也是树立用户心目中公正形象之举。

OKEx交易所对项目的处理方式多了一种“隐藏处理”，隐藏的币种无法在币币列表、涨跌幅排行榜展示，但是交易不受影响，需用户主动搜索才会在币币交易区显示。可以理解为“死缓”。

交易量和价格方面，有规则的交易所大多可以给出清晰的、量化的下线规则。例如FCoin交易所创业板规定，连续15个交易日跌破发行价的50%，或连续15个交易日日平均交易额低于100ETH，项目方就会收到警告，连续将次警告后，交易所就会启动调查程序，判断是否下线该项目。

截至发稿，FCoin创业板上一共121个币种，6个在USDT交易区，116个在ETH交易区。这些币种中，破发超过50%的有21个，日交易量低于100ETH的有53个，其中有9个项目日交易量几乎为零。这些项目继续这样下去，将面临下线风险。FCoin到现在还未下线任何币种。

但是也有很多规则并没有进行量化，而是使用“严重问题”、“重大偏差”一类词语，未做清晰的界定：何为严重，何为重大。这些模糊的规则通常出现在对社区运营、项目团队的要求上。OKEx也在公告中承认，“规则可能不尽详细”。模糊的规则给了交易所非常大的主观决策空间，上币和下币的最终解释权，还是在交易所自己手中，项目构不构成下线条件，还是由交易所一方说了算。

至于币种下线的通知时间，很多交易所都没有明确规定。火币的征求意见稿中表示，将会提前5天发出下线公告，用户有30天时间从平台将相应资产体现。OKEx的公告中表明，可能会出现未提前通知用户的情况下隐藏或下线交易对的行为。OKEx如果突然对某个币种下架，可能会造成项目方和用户的损失。

模仿股票退市规则痕迹明显，但离“得其精髓”仍有差距

股票交易所已经有数百年历史，而加密货币交易所出现才十多年光景。对比二者的上市和退市规则，不得不承认，股票交易所的规则明显更为详细、精确、公正和客观。某只股票上市和退市，往往不会被认为是交易所主观行为，而是在会所、律所、券商等多家中立机构的监督下进行，流程完善，也通常会给公司和投资者充足的反应时间。

看过传统股票市场的退市机制之后会发现，加密货币对交易价格、交易量、信息披露等方面的要求与传统股票市场十分相似。传统股票市场对股票背后公司净资产、净利润方面的要求，加密货币市场就模仿不来了。而对社群运营、技术安全等方面的要求，又算是加密货币交易所特色。传统股票市场里，公司的品牌、用户、技术等要求算是经营状况，最终被量化在利润中了。

以上交所为例，上交所对连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）每日股票收盘价均低于股票面值或连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于500万股的股票进行强制停牌处理，这大概就是加密货币交易所不能连续破发或者连续低交易量要求的模仿来源。

上交所终止上市条件中，上市公司股东数量连续20个交易日（不含公司首次公开发行股票上市之日起的20个交易日和公司股票停牌日）每日均低于2000人这一条明显是防止股东数量过少、股份过于集中。相比之下，从目前公布的加密货币交易所下线规则看来，对代币分配情况没有要求，很多前100名持币者拥有80%甚至90%以上代币的项目并没有面临下线的危险。

上交所对业绩连续多年亏损甚至资不抵债的公司予以退市处理。连续两年亏损的股票先被带上ST的帽子，被实施退市风险警示，最终整改无效的股票会最终被退市处理。此前，小葱分析过加密货币项目的财务报告（详见《看过区块链项目的“财报”之后才明白：果然是贫穷限制了我的想象力》），绝大多数加密货币项目目前无盈利可言，因此加密货币交易所不以盈利和资产作为上线要求情有可原。

最后，比较有趣的一个现象是，传统股票市场上的“主动退市”远多于加密货币市场。据康奈尔法学院的Jonathan Macey等人撰写的研究论文，NYSE每年退市的公司中，自动退市与被动退市的比例大约为3：1；NASDAQ主动和被动退市的公司各占一半。与之相反，加密货币市场中极少听说主动下线的项目，很多交易所退市规则中甚至没有考虑到有项目要求主动下线的情况。此次OKEx的官方公告中写道，“GTC创始人不仅不配合反而要求平台下线GTC交易”。GTC大概是屈指可数主动要求下线的加密货币项目之一了。